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原糖牛市怎么还没来?——国际贸易流分析(上)

  市场认为18/19榨季(10-9月)供需面紧平衡转向19/20榨季有明显缺口,缺口何时会对盘面造成影响成为关注重点。从3月开始到7月末纽约原糖合约价格维持羸弱,并且仍然没有转牛的迹象。原糖牛市怎么还没到来呢?

  在笔者看来,这背后根本原因在于贸易流的不平衡,而造成目前贸易流过剩形势的主要原因有两点:一是亚洲白糖供给过剩,二是周期性出口国对传统出口国的出口挤压。本篇中笔者将对目前国际市场的供需情况及贸易流过剩的原因进行深入分析,并梳理出白糖市场和原糖市场各自存在的贸易流压力,以寻求解决切入点。

  目前市场普遍认为18/19榨季供需面紧平衡,而19/10榨季将有明显缺口。但从3月到7月末,纽约原糖合约价格维持低位震荡,表现羸弱,市场转牛迹象迟迟未现。

  从各大机构的供需情况分析来看,全球18/19榨季的产销差预期是紧平衡,范围在-100到300万吨之间,而19/20榨季的产销差预期是有较大缺口,缺口范围在200到1000万吨之间。但是19/20榨季产销差预期缺口对贸易流产生影响的时间在不断后移,本来预计在2019第四季度出现的贸易流缺口推迟到2020年第1季度,且2019年第三季度的过剩预期不断调高。

  下一榨季的缺口叠加本榨季后半段的贸易流过剩,使得外盘的月间价格持续呈现出远高近低的carry结构。10-3价差维持在-1美分/磅左右,而3-5价差维持在-0.1美分/磅左右。

  在笔者看来,造成上述现状的根本原因在于贸易流的不平衡,而造成目前贸易流过剩形势的主要原因有两点:一是亚洲白糖供给过剩,二是周期性出口国对传统出口国的出口挤压。

  19/20榨季(10月-9月)行至2019第二季度时,市场开始意识到两点,一是对印度出口的预期还是太乐观,二是中国走私管控尤其严格,泰国出口到中国邻国的白糖量同比加速下滑。

  举目四望,泰国白糖被中国走私管控遏制了东北之行,又被印度出口补贴抢走了西北之地(孟加拉)。此时,临近榨季末的印度和泰国不断调高产量,纽约盘面价格被压得不断下滑。更为悲惨的是原白价差,低至同期(06年以来)的最低值,不足60美元/吨,在这个价格,加工厂没有利润可言,迪拜加工厂停工,直到7月初才断断续续开工。

  根据笔者统计,截至6月末,中国走私进口同比减少100万吨左右,印度白糖出口同比增长近160万吨。在这种情况下,虽然泰国白糖产量同比减少了74.5万吨、巴基斯坦出口同比减少了87.4万吨,仍然有近98万吨的需求缺失(即便欧盟18/19榨季有近300万吨的减产,但是欧盟和ACP之间的贸易协定使得它的减产对白糖过剩的影响有限)。

  而更加雪上加霜的是,印度预计在榨季末有将近1400万吨的库存,这意味着它在下个榨季继续当前出口政策,继续向市场出口大量白糖的可能性非常大。也因此,在7月末,印度宣布增加临储100万吨至400万吨时,市场并没有多大反应。真正的达克摩斯之剑是下榨季的印度出口政策。

  下图可以看出,随着巴西开榨压力累积,2019年第三季度原糖过剩上调,2019年第四季度贸易流缺口预期变为过剩,呈现紧平衡状况,主要原因在于周期性出口国对传统出口国的出口挤压。

  周期性出口国指代的是以印度、墨西哥等国内高库存引发的非长期高出口国家,沙巴体育bti体育而传统出口国主要指代巴西中南部、泰国和中美洲。在全球消费增速放缓的情况下,周期性出口国的高出口量只能去挤占传统出口国的市场,除却印度挤占泰国白糖市场以外,还有墨西哥对中美洲和巴西中南部出口国的出口份额的挤占。不仅如此,由于本榨季泰国大幅提高原糖生产比例,大量的原糖又挤占了巴西的出口市场。

  由于墨西哥面临国内消费被美国进口果糖替代,产量高于预期,在蔗农占领仓库要求糖厂大量出口的推动下,墨西哥对外出口(非美国)量在本榨季急速增长。截至7月末的非美国出口量达到88万吨,而出口到美国的非配额数量为13.2万吨,挤占了往年中美洲的美国再出口计划配额量。即便如此,墨西哥仍然有43万吨糖等待出口,而预计到9月末仍有15万吨结余(KSM)。另一方面,被墨西哥挤占北美洲市场的中美洲面对的困境更为严重,由于危地马拉甘蔗升级计划,产量连年上涨,再加上物流原因,中美洲出口到非美洲地区受阻,中美洲有50万吨糖(KSM)等待出口(主要在危地马拉),且目前排船并不理想。

  从原糖进口需求侧看,根据船报数据,18/19榨季(10月-7月)至今主要原糖进口国的原糖进口量同比不减反增,尤其是中国,因白糖走私减少,原糖需求相应提高;而伊朗由于国内减产40%也贡献了近70万吨的原糖需求量(其中印度出口量50万吨),即使迪拜进口需求因加工厂停工等原因而减少了近80万吨,总体原糖的需求同比也增加了70万吨。

  作为传统出口国,在低糖价的环境下,巴西制糖比例从上榨季开始不断突破下限,原糖出口连年下滑,这给了其他生产国一定喘息的空间。其中不仅包括墨西哥和印度,也包括原糖增产了75万吨的泰国。

  如下图,根据我们统计,墨西哥、印度和泰国的出口(进出口)增量与巴西出口减量和主要需求国的需求增量之和相差无多,从而体现出出口国之间的出口挤占。

  在6月末,假设出口替代国维持正常出口、不将库存累积到下一榨季,沙巴体育bti体育我们梳理贸易流的压力来源。

  白糖方面是因中国走私减少100万吨、印度出口同比增加160万吨吞噬了泰国减产的74.5万吨,并挤压了巴基斯坦出口(巴基斯坦减产100多万吨),考虑到泰国累计出口同比已经减少20万吨,泰国仍然还有98万吨的额外白糖出口需求。

  原糖方面,泰国、印度、墨西哥的增产使得他们出口同比增加270万吨,挤占了中美洲、巴西出口份额,考虑到中美洲、墨西哥、泰国分别仍有50万吨、15万吨和11万吨的额外出口需求、而巴西出口同比减少183万吨。在此背景下,巴西仍然需要让出163万吨的原糖出口份额。

  于是在6月末临近纽约原糖7月交割时,盘面价格下跌,最终由传统需求国贸易商益海和中粮交货,创下有史以来最高的纽约原糖交割量210万吨,其中包括145万吨巴西糖,60万吨泰国糖和5万吨危地马拉糖。本次原糖天量交割之后,市场观点各说纷纭,看多者说天量交割解决了大部分原糖过剩问题,而看空者则说传统需求国贸易商交货反映出现货商对近端需求的不看好。

  当时间进入7月盛夏,6月末原糖的天量交割还没辩出个子丑寅卯,8月伦敦白糖交割砸下大雷,79万吨泰国白糖平水交割,接近历史最高值的80万吨而这天量的交割量在交割时并没有都找到买家,这集中体现了泰国白糖的压力,至少上文提及的98万吨白糖结余中的大部分还在渴望额外的需求。7/8月食糖累计交割290万吨,相比往年同期,比前高值高出90万吨。

  2008年至今纽约原糖7月合约及伦敦白糖8月合约交割数量(来源:笔者整理、路透)

  针对白糖和原糖的贸易流过剩压力,白糖的压力因供给需求格局已经基本确定,难以在本榨季内得到有效解决,只能通过市场缓慢消化,贸易流的压力只能通过原糖方面进行环节。

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